Carta Estratégias

O melhor cenário para uma eleição contestada era uma segunda-feira tranquila,[1] um desfecho pacífico de um processo imensamente complexo de consulta a cerca de 160 milhões de eleitores profundamente divididos. O potencial de confusão era incomensurável, pois metade desse povo ia estar de cabeça inchada.

Disse bem Felipe Nunes, diretor da Quaest: “Foram dois plebiscitos. Quando o foco foi o governo mal avaliado, deu Flávio. Quando o foco passou a ser a possibilidade de um novo governo Bolsonaro, deu Lula”.[2]

O governo ganhou, mas os mercados desabaram feio.

 

No esporte como na política, é ótimo quando o jogo é disputado, pois implicitamente se admite que o “outro lado” pode ganhar, como de fato ocorreu em duas das últimas três eleições. Em tese, quanto mais competitiva a eleição, maior o esforço para agradar, portanto, melhor para o público eleitor. Em tese.

Os economistas, na sua maioria, acreditam nos efeitos positivos da concorrência. Mas é claro que o excesso de estresse em eleições muito tensas, todos à beira de um ataque de nervos, pode esgarçar as regras, com efeitos imprevisíveis.

Em termos simplificados, para tudo funcionar bem, ao menos três condições são essenciais: (i) o vencedor precisa saber ganhar; (ii) o perdedor precisa saber perder; e (iii) o Tribunal Eleitoral deve ficar invisível.

Governos mal avaliados sempre acham que o problema é a comunicação.

Nada disso se passou nesses dias, infelizmente.

O perdedor fez um papelão, o Tribunal não se conteve e o vencedor nada disse sobre o futuro da economia.

A segunda feira não foi nada tranquila, nem os dias que se seguiram.

Muito se tem falado sobre o perdedor e sua fuga rocambolesca. O Tribunal foi assunto apenas na noite de domingo. O tema mais importante tem sido o silêncio do vencedor sobre o que vai se passar com a economia. É aí que se deve procurar uma pista para uma dissonância que desafia explicações:

O governo ganhou, mas os mercados desabaram feio.

A destruição de riqueza foi maior que um trilhão, só na bolsa, medida apenas nos três pregões seguintes à eleição[3].

É fácil e perigoso banalizar esse trilhão, mesmo sendo um mísero trilhão, com o argumento teórico pelo qual as contorções do capital fictício não querem dizer nada ou com a interpretação rasteira pela qual a Faria Lima preferia o outro lado.

Claro que não é bem isso. Governos mal avaliados sempre acham que o problema é com a comunicação. Raramente reconhecem problemas e põem-se a resolvê-los. Claro que a reação do mercado indica que há problemas.

Há sempre muitas interpretações utilitárias sobre o que move o mercado: é sempre perturbador enxergar as divergências entre o que a gente acha e o que pensam os coletivos dos quais fazemos parte. Daí essa sutileza reveladora de falar no mercado na terceira pessoa.

Há um tema mais geral sobre o qual vale refletir uma vez mais. Há muita resistência nos meios políticos “à ideia de que o mercado, em toda a sua volubilidade, representa a coletividade e que, nesse papel, funciona como o legítimo interlocutor da política econômica. Os políticos preferem reduzir o mercado ao poder econômico, a uma conspiração de bancos, ou, pior ainda, a um bando de garotos brincando de videogame com o dinheiro dos outros. E, por todos esses motivos, segundo alegam, o mercado estaria a limitar as possibilidades dos governantes legitimamente eleitos, ainda que isso seja verdadeiro apenas no que se refere à capacidade das autoridades para desarrumar a economia. [Entretanto] a experiência parece mostrar que no momento em que governos e mercados estão prestes a se enfrentar … os governantes preferem o romance ao embate, como se o aplauso do mercado fosse irresistível, como se a contradição entre Mercado e Democracia fosse, de fato, apenas uma falácia, e um mau acordo fosse melhor que uma boa confrontação ideológica”[4].

O presidente Lula nunca fala com o mercado. FHC aprendeu que era preciso, pois o mercado é um partícipe, ou um lugar, ou uma instituição muito importante para a democracia moderna. O mercado é onde as pessoas vão às compras e onde vão mexer com dinheiro e conversar sobre o assunto. É onde se encontram os chamados agentes econômicos, geralmente representados pelos profissionais que tomam conta dos seus recursos financeiros. O mercado é, sobretudo, onde se discute e se decide o futuro dos negócios. Claro que o mau humor do mercado precisa ser levado muito a sério.

Com a reeleição, é claro que Lula continua a ser o ministro da Fazenda de si mesmo, como tem sido nos últimos anos.

Antes dessa eleição, o presidente Lula nunca tinha falado com as redes sociais, talvez por conta dessa mesma contrariedade com as novas realidades que a tecnologia trouxe para a política: redes sociais como um lugar de debate e mercados reagindo (votando) em tempo real às falas dos políticos.

O presidente eleito precisa falar com o mercado e por uma razão muito simples e relacionada com a demanda sobre quem vai ser o ministro da economia. Com a reeleição, é claro que Lula continua a ser o ministro da Fazenda de si mesmo, como tem sido nos últimos anos.

É atribuição do ministro acalmar o mercado.

[1] Referência ao artigo “Precisamos falar da Segunda Feira” em O Estado de S. Paulo e O Globo de 25/10/2026.

[2] Felipe Nunes “Eleição teve dois plebiscitos” O Globo, 29/10/2026, p.14.

[3] https://braziljournal.com/a-bolsa-caiu-16-com-lula-ate-agora-mas-o-estrago-e-maior-do-que-parece.

[4] G. H. B. Franco Leis secretas da economia. Rio de Janeiro Zahar, 2013, p. 25.

Nunca houve tanta ansiedade pela nomeação de um ministro da Fazenda. Mesmo que, como foi dito no texto acima, já saibamos, tacitamente, quem define a política econômica do atual governo.

Há quem acredite em nomes mais fiscalistas, apostando no pragmatismo de Lula diante de um mandato tão cheio de desafios: a oposição é maioria no Congresso, e as contas públicas nunca estiveram tão frágeis. Há quem acredite em um nome que esteja no entorno do presidente, como foi a nomeação de Haddad para a Fazenda em 2023. Agora fala-se de Rafael Fonteles, governador do Piauí pelo PT.

Seja quem for o escolhido, o fato é que assumirá o cargo mais impopular de Brasília, o “pior emprego do mundo”, para usar a expressão do livro de Thomas Traumann.

O caso mais parecido, e que se tornou paradigmático, é o de Joaquim Levy ao final do primeiro mandato de Dilma Rousseff. Ali, quando houve noção da gravidade da situação das contas públicas , optou-se pela escolha de um nome fiscalista.

Um nome que, em suas visões econômicas, não poderia distanciar-se mais de seu antecessor, e do entorno da presidente. Deu no que deu. Levy não apenas era visto como uma espécie de tecnocrata estrangeiro – e, consequentemente, ignorado –como àquela altura o estrago era grande demais para que qualquer milagre fosse feito.

Mesmo Paulo Guedes, em cenário completamente diferente, parecia uma figura isolada no governo Bolsonaro. Nomes que mais parecem personagens adjacentes do que verdadeiros formuladores da política econômica de seus respectivos presidentes.

Voltando a Lula e ao que nos espera, vimos, mesmo em Haddad – um ministro do entorno petista – um enorme desgaste entre seus pares quando tinha de se pronunciar sobre o tema do ajuste fiscal. Como parece, por ora, que o mesmo entorno seja mantido, é de se esperar que a hostilidade a essa temática continue a mesma. Afinal, há de se lembrar que em nenhum momento Lula prometeu equilibrar as contas públicas. Se é inevitável, ou essencial, é outro assunto.

Resta ao nome que ocupará a pasta a solitária função de desempenhar um papel contrário ao que acreditam a cúpula, o partido, e o presidente da República.

Sobra ao próximo ministro, assim como sobrou aos últimos, ser um estranho no ninho.

O resultado da eleição trouxe alguma clareza para o cenário político, mas deixou dúvidas sobre a trajetória da economia nos próximos anos. Para o mercado de crédito, a principal delas é quanto tempo as taxas de juros permanecerão elevadas e quais serão seus efeitos sobre a atividade econômica.

As primeiras projeções depois da eleição já refletem parte dessa incerteza. No Focus mais recente, a mediana das expectativas para a Selic ao final de 2027 passou de 11,75% para 12,50% ao ano. A projeção para o IPCA subiu de 4,34% para 4,76%, enquanto a expectativa de crescimento do PIB recuou de 1,31% para 1,20%. A estimativa para o câmbio ao final do ano passou de R$ 5,15 para R$ 5,40 por dólar. São movimentos de apenas uma semana e, portanto, devem ser interpretados com cautela, mas apontam para uma combinação menos favorável de juros, inflação e crescimento.

A combinação de uma situação fiscal mais difícil com a ausência, até aqui, de uma sinalização mais clara sobre o ajuste das contas públicas sugere que a taxa de juros média dos próximos anos poderá ser superior àquela que se projetava anteriormente. O efeito não é imediato nem uniforme, mas tende a aparecer progressivamente nas decisões de investimento, consumo e financiamento.

O crédito imobiliário é talvez o segmento em que essa relação seja mais direta. A compra de um imóvel depende menos do seu preço absoluto do que da capacidade do comprador de pagar a prestação. Juros mais altos encarecem o financiamento e reduzem o valor que uma mesma renda consegue financiar, o que tende a diminuir a demanda, alongar o prazo de venda dos imóveis e tornar novos projetos menos atraentes para incorporadores.

No crédito corporativo, o efeito dos juros também é relevante. Empresas mais alavancadas passam a comprometer uma parcela maior da geração de caixa com despesas financeiras, enquanto novos investimentos precisam apresentar retornos maiores para se justificarem. Em alguns setores, o resultado pode ser menor demanda por crédito. Em outros, maior necessidade de financiamento justamente em um momento em que o capital ficou mais caro.

Ainda assim, o principal risco para o crédito não parece estar apenas no nível dos juros. Problemas de crédito se tornam mais relevantes quando o custo financeiro elevado é acompanhado por uma desaceleração da atividade econômica. Uma empresa pode suportar juros altos se receita, margens e geração de caixa continuarem crescendo. A situação se torna mais difícil quando o serviço da dívida aumenta ao mesmo tempo que a atividade perde força.

Essa distinção será particularmente importante no mercado de crédito estruturado. FIDCs e operações securitizadas reúnem riscos bastante diferentes entre si, mas muitas estruturas dependem diretamente do comportamento de consumidores, empresas e determinados setores da economia. Em um cenário de menor crescimento, a qualidade dos recebíveis, os índices de inadimplência, a velocidade de pagamento e a capacidade de originação passam a exigir atenção maior. Estruturas de subordinação, garantias e mecanismos de proteção se tornam ainda mais relevantes.

O desafio não implica um cenário necessariamente negativo para os investidores de crédito. Juros mais altos e maior seletividade também podem criar oportunidades, com remuneração superior e melhores condições para novas operações. Nesse ambiente, porém, a análise precisa ir além da taxa oferecida e considerar com maior cuidado a capacidade de pagamento dos devedores e a qualidade das estruturas.

É nesse ponto que o resultado eleitoral se torna relevante para os próximos anos. Como discutido nos outros textos desta edição, permanece uma incerteza importante em relação à condução da política econômica e, em particular, à questão fiscal.

As decisões tomadas pelo presidente reeleito terão influência sobre a trajetória das contas públicas, das expectativas, dos juros e, finalmente, da atividade. Para o mercado de crédito, esse último elo talvez seja o mais importante. Juros mais altos alteram preços e reduzem a atratividade de alguns investimentos. Uma desaceleração econômica mais intensa, por outro lado, altera a capacidade de pagamento dos devedores.

Mais que antecipar quando os juros começarão a cair, será importante acompanhar como empresas e famílias responderão a um período mais longo de condições financeiras restritivas. A qualidade do crédito nos próximos anos dependerá menos de uma taxa específica e mais da combinação entre juros, crescimento econômico e política fiscal.

O IFIX chegou a renovar sua máxima histórica em outubro/26, atingindo 3.991 pontos nos dias seguintes ao primeiro turno das eleições. Naquele momento, o índice acumulava alta de 6,27% no mês e de 5,70% no ano.

O movimento foi revertido após o segundo turno. No dia seguinte à conclusão das eleições, as cotas dos FIIs sofreram uma desvalorização de 5,68%, encerrando outubro com uma queda de -2,89% (‑3,41% no ano). A correção não foi homogênea. No primeiro pregão após o segundo turno, enquanto os fundos de recebíveis recuaram em média 4,1%, os de tijolo caíram 6,5%. Entre eles, o segmento de lajes corporativas foi o mais afetado, com queda de 11,0%.

O movimento contrasta com a evolução recente do mercado imobiliário. Nas últimas cartas, comentamos, por exemplo, a resiliência do mercado corporativo, com os imóveis A-AAA em São Paulo registrando o menor nível de vacância dos últimos 12 anos e aumento no valor médio de locação por m².

Nenhum desses indicadores sofreu diretamente com o resultado das eleições. Os fundamentos do mercado imobiliário permanecem sólidos: vacância em níveis historicamente baixos, absorção consistente de novas áreas, principalmente em regiões performadas e consolidadas, e contratos de locação com boa geração de renda. Não acreditamos que a volatilidade de curto prazo tenha alterado a qualidade dos ativos reais. Afinal, os contratos de locação seguem ativos, os inquilinos ainda ocupam os espaços e os níveis de vacância e inadimplência não sofreram mudanças.

O verdadeiro problema é a piora observada na taxa de desconto. Com a elevação da percepção de risco, a abertura da curva de juros prejudica a precificação dos ativos, que são descontados no tempo. Contudo, vemos essa combinação de renda recorrente elevada e desconto expressivo das cotas como perspectiva de retorno atrativa no médio prazo. O cenário abre espaço para a construção de posições em ativos sólidos, a preços inferiores a seus custos de reposição.

Sabemos que diante dos desafios que temos à frente, é preciso cautela, de modo que são necessárias análises que vão além do cenário de curto prazo e se atentam especialmente aos fundamentos. É essa diligência, que parte da seleção criteriosa dos ativos, da qualidade do crédito e da gestão ativa da carteira, que permitiu à Rio Bravo não apenas sobreviver a diferentes ciclos macroeconômicos, mas transformá-los em oportunidades.