Por que investimos na XP e por que agora?
Olhando para as últimas três décadas de crescimento dos ativos totais e sua distribuição, os ativos das instituições financeiras cresceram a um CAGR de 13% de 2005 a 2021, ou 14% CAGR definindo 1994 como o ponto inicial. Itaú e Banco do Brasil são hoje as maiores instituições financeiras do país, com 16% dos ativos totais cada, seguidos da Caixa (12%), Bradesco (12%) e Santander Brasil (8%), todos somando 64% do total. Desde meados da década de 2010, tem havido uma parcela crescente das receitas sendo capturadas por instituições financeiras emergentes, como a XP, e com isso a participação de mercado das Fintechs no sistema vem aumentando.
Um dos motivos tem a ver com o fato de que, desde 2016, não observamos grandes aquisições pelos bancos incumbentes, o que pode estar parcialmente relacionado a preocupações antitruste sobre maior concentração de mercado. Vale destacar aqui que a proposta de aquisição do controle da XP pelo Itaú em 2017 foi impedida pelo CADE e pelo Banco Central do Brasil no primeiro caso relevante após acordo de cooperação entre as duas autarquias. Como consequência, há potencial de consolidação nas instituições financeiras emergentes. Destacamos a fusão da XP com o Banco Modal; o BTG adquirindo o controle do Banco Pan; e a parceria do Banco Inter com bancos de médio porte, como Banco ABC Brasil, Banco Mercantil e Stone.
Dentro dessas Fintechs, a XP está na nossa carteira do Rio Bravo Fundamental FIA.
Tese de Investimento XP
A XP é a principal plataforma de serviços financeiros orientada por tecnologia do Brasil, medida por volume de AUC (ativos sob custódia – assets under custody). A XP oferece ampla gama de produtos de investimento que estão gradualmente tirando clientes dos bancos. Notadamente, os bancos dominaram a indústria de investimentos no Brasil, apesar das opções limitadas de investimento, já que altas taxas de juros permitiram a cobrança de altas taxas em produtos não-sofisticados.
A recente queda nas taxas de juros, no entanto, alimentou o apetite por alternativas de investimento
mais sofisticadas. Os gestores de ativos independentes proliferaram e a plataforma de distribuição da XP se tornou o maior canal de distribuição desses produtos.
XP: atuação na desintermediação
A XP criou uma plataforma de negócios única, educando investidores de varejo e oferecendo uma ampla gama de produtos financeiros por meio de sua plataforma aberta. Achamos que este é um negócio relativamente defensivo, pois é improvável que os clientes movam seus investimentos com frequência quando encontram uma plataforma adequada, que a XP aprimorou com sua extensa plataforma independente de consultoria financeira através das aquisições de corretoras e Home Brokers como Rico e Clear.
Isso permitiu que a empresa crescesse em um ritmo forte, com EBIT aumentando mais de 10 vezes em relação a 2016, atingindo R$ 3,8 bilhões em 2021. A empresa está aprimorando ainda mais sua plataforma com a venda de novos produtos para sua base de clientes de alta renda, que atualmente mantém apenas cerca de 50% de seus ativos com a XP. Essas novas verticais, como cartões, crédito, previdência e seguros, devem permitir à XP desintermediar seus pares bancários maiores.
Além disso, como já possui uma base de clientes altamente lucrativa, basta atingir uma participação de
mercado relativamente pequena em qualquer um de seus novos produtos para gerar um forte crescimento de receita e lucro nos próximos anos. De fato, esperamos que as receitas cresçam a um CAGR de 18% de 2021 a 2025. Acreditamos que as novas verticais possam atingir 15% das receitas até 2025, impulsionando o rendimento da receita nos próximos anos, com cartões e seguros como
os maiores contribuintes.
Depois que o Itaú entrou a bordo (maio de 2017), o market cap da empresa aumentou ~6x. E pode-se argumentar que ainda há espaço para mais. A tese de investimento é que haverá um alto crescimento sem grandes riscos individuais. A consultoria Oliver Wyman publicou que > 65% dos ativos de investimento no Brasil são mantidos em custódia em bancos versus 50% nos mercados internacionais. A XP conquistou uma grande parte do NNM (Net New Money) da indústria, mais do que dobrando a participação de mercado em dois anos.
Perspectivas e precificação
A evolução dos ativos totais das instituições financeiras brasileiras passou de R$ 1,7 trilhões em 2005 para R$ 12,0 trilhões em 2021, com CAGR de 13% no período. No futuro, também de acordo com a Oliver Wyman, os ativos totais do setor financeiro devem atingir R$ 17,1 trilhões em 2025, crescendo 9,3% CAGR no período entre 2021 e 2025, enquanto o AuC da XP, nas nossas projeções, vai ter um crescimento de 20,2% a.a., implicando assim um market share em 2025 de ~11,7%.
As ações da XP ainda caíram 36% no acumulado do ano. Negociando a ~13x P/E, e considerando ainda que há muitas oportunidades para superar o mercado de investimentos, os múltiplos estão atrativos. De fato, é justo dizer que a avaliação ainda é atraente, mas (i) a mudança de crescimento para valor precisa ser realizada; (ii) o negócio está se tornando mais intensivo em capital (ROE/ROA tendendo para baixo); e (iii) overhang (Itaú + Itaúsa ainda possuem ~20% do total de ações da XP) pode significar pressões constantes sobre as ações.
Evandro Buccini, Sócio e Diretor de Renda Fixa e Multimercados da Rio Bravo & Francesco Pasino, Analista de Renda Variável da Rio Bravo.
