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Acomodação de placas

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O realinhamento político em 2021 é visto como um movimento importante na política brasileira.

O mês de julho teve marcas positivas importantes para o governo: a primeira votação vitoriosa do texto base da reforma tributária, o “upgrade” dado pela FITCH para o risco soberano do país e o início do ciclo de baixa na política monetária ocorrido, em verdade, já nos primeiros dois dias de agosto.

Nos três temas, são excelentes começos, mas apenas os primeiros movimentos de caminhadas que podem ser longas e difíceis. De toda forma, esse conjunto proporciona um belo encerramento para o período de “aterrissagem” do novo governo, aí consideradas todas as acomodações de placas tectônicas, inclusive as equações políticas e modus operandi da nova administração. A segunda metade desta nova presidência começa a seguir, e necessariamente há de revelar a verdadeira índole econômica desse governo.

Há um longo caminho a trilhar com o texto da reforma tributária, que ainda vai para o Senado e só depois é que uma lei complementar trará sua calibragem, e no contexto de regimes de transição da cinco anos (para a extinção definitiva dos impostos sendo “reformados” – PIS-COFINS, IPI, ICMS, ISS) e de 50 anos para o regime de incidência do IVA estadual – IBS – da origem para o destino.

Tudo considerado, é uma reforma de efeitos para o longo prazo e de tramitação especialmente longa, mesmo levando em conta o que se passou com outras reformas de complexidade comparável, como a da Previdência, que teve vários capítulos ao longo de muito tempo, inclusive atravessando vários governos.

O “upgrade” na classificação do risco soberano brasileiro não era de todo inesperado. A FITCH estava defasada relativamente à MOODY’S e à S & P, a primeira já com Ba1 e a segunda com BB e outlook positivo, todas convergindo para um degrau abaixo do grau de investimento. Os spreads de risco soberano nos derivativos de “default” (CDS) já estiveram na região consistente com o “upgrade” para o grau de investimento, mas já ajustaram para um degrau mais abaixo: o CDS brasileiro para cinco anos negociou em julho na faixa de 170 bps.

Mas o movimento das agências não acompanha o do spread no mesmo ritmo, ainda mais quando se trata dessa importante mudança de patamar. Mesmo que o grau de investimento seja algo como uma nota cinco numa escala de zero a dez para a nota de crédito – portanto, uma nota medíocre –, é um limiar importante, e tomado como suficiente para os títulos do país perderem a designação de “grau especulativo”. É como passar de ano, ainda que raspando, ou progredir para a série A. Será um marco importante a alcançar, e um objetivo a perseguir para a política econômica do país.

As agências devem fazer uma pausa grave após atingirem o grau de investimento menos um degrau (Ba1, BB+ e BB+, respectivamente para MOODY’S, S& P e FITCH) a fim da aguardar o que a política econômica trará depois de terminada essa acomodação inicial de placas tectônicas, uma imagem eloquente para os primeiros 7 meses da terceira presidência de Luiz Inácio Lula da Silva. A democracia venceu, as eleições tiveram seus resultados honrados, o Executivo e o Parlamento estão em plena atividade e as ideias econômicas heterodoxas não acharam espaço no governo, ao menos por ora.

Resta ver qual será a efetiva configuração da política econômica da atual presidência. Afinal, a economia não esteve entre os grandes debates no decorrer do processo eleitoral. Em consequência, o programa econômico deste governo tem sido montado em pleno voo, e por ministros que não imaginavam estar nas cadeiras que hoje ocupam.

É claro que havia e continua a haver muito espaço para improviso e voluntarismo, bem como para a influência corporativa das “máquinas”. São grandes esses perigos, basta lembrar da Nova República.

Entretanto, também é verdade que houve um aperfeiçoamento institucional muito relevante, no âmbito fiscal e monetário, incremental e através de grandes reformas, dos quais resultou um país cuja política econômica é muito mais protegida de aventuras heterodoxas.

No plano fiscal, o destaque cabe à LRF (Lei de Responsabilidade Fiscal) tanto pela lei em si, como pela cultura que introduziu na administração pública brasileira nos últimos anos. Cultura que se materializou em normas limitadoras e na orientação e intervenção cotidiana dos tribunais de contas pelo país.

Adicione-se a isso o trauma decorrente do impeachment de Dilma Rousseff, causado por “pedaladas fiscais” e aberta irresponsabilidade fiscal com desastrosas consequências macroeconômicas. Por mais que o presidente se esforce para prestigiar Dilma Rousseff, inclusive se referindo ao impeachment como “golpe” e antagonizando Michel Temer, é grande a cautela para não repetir as políticas tresloucadas no Tesouro Nacional que estão na base do fracasso político e administrativo que foi a presidência Dilma Rousseff.

Mas a principal salvaguarda destinada a proteger o país de experimentações heterodoxas é de ordem monetária e reside na autonomia do BCB (Banco Central do Brasil).

É compreensível o esperneio do presidente da República quanto à perda de poder que esse arranjo de fato representa. É claro que o presidente democraticamente eleito possui, em tese, toda a legitimidade do mundo para fazer tudo errado na economia, seja no Tesouro ou no Banco Central.

Mas é melhor que acerte.

A despeito das queixas, entretanto, parece claro que a autonomia do BCB teve papel fundamental para permitir uma transição política bem-sucedida, ainda que sob imensas tensões políticas.

Independente da reclamação, às vezes mirabolante, espalhafatosa e de motivação marqueteira, sobre a dosagem da política monetária, há pouca dúvida que a sistemática de autonomia do BCB – vale dizer, especificamente, a não coincidência entre os mandatos dos dirigentes do BCB e do presidente da República, estabelecida pela Lei Complementar 179/21 – foi aprovada com louvor e não será alterada.

A contrariedade presidencial é do jogo, mas muito mais importante que o esperneio é a aceitação das regras do jogo, mesmo quando não são do seu agrado. Assim é a democracia.

O presidente da República, afinal, escolheu e nomeou os dois dirigentes do BCB que lhe cabia na forma da nova regra: Gabriel Muricca Galipolo e Ailton de Aquino Santos foram nomeados em 12/07/2023, respectivamente para as diretorias de política monetária (DIPOM) e de fiscalização (DIFIS).

Ambos tiveram sua primeira reunião do COPOM nos primeiros dias de agosto, quando o BCB deu início ao ciclo de baixa na taxa SELIC, com uma redução de 50 bps. A 256ª. reunião teve votação apertada. Na verdade, foi a primeira vez que se observou um placar de 5 a 4 desde que foi criado o COPOM em 1996[1].

Segundo o comunicado ao término da reunião, votaram por uma redução de 0,50% os seguintes membros do Comitê: Roberto Campos Neto (presidente), Ailton de Aquino Santos, Carolina de Assis Barros, Gabriel Muricca Galípolo e Otávio Ribeiro Damaso. Votaram por uma redução de 0,25% os seguintes membros: Diogo Guillen, Fernanda Guardado, Maurício Costa de Moura e Renato Dias de Brito Gomes. 

O noticiário deu grande destaque ao fato de que o voto de Roberto Campos Neto “desempatou” a disputa, pois se ele tivesse votado com o grupo mais hawkish, a redução de 0,25% teria vencido. Mas o mesmo pode ser dito sobre o voto dos dois novos diretores, ambos para a opção mais dovish. Uma nova dinâmica se estabelece no COPOM com a presença de uma “Bancada” mais “branda”, “governista”, ou dovish.

Essa divergência não deverá aflorar nas primeiras rodadas de redução, mas certamente virá logo adiante, quando a SELIC se aproximar da chamada “taxa neutra”, que não se sabe exatamente qual é.

Antes da decisão anunciada no dia 2/8, o Boletim FOCUS prognosticava a SELIC para o fim do ano de 2023 em 12%, portanto, previa 1,75% de queda para ter lugar em quatro reuniões. Depois de 0,5% de redução nessa reunião, e de um comunicado que parece indicar que esse ritmo será mantido, a expectativa para o fim do ano deverá se ajustar.

É também de se refletir sobre até que nível vai descer a SELIC, uma conversa que leva diretamente à estimação da chamada “taxa neutra”, a próxima polêmica da política monetária, a se mostrar mais aguda, provavelmente quando a SELIC cair abaixo de 10%.

Reforma tributária

O ciclo de queda nos juros serve para assinalar, como observado acima, o início de uma segunda fase desta presidência, cujo desenrolar, ao menos no tocante ao Legislativo, terá muito que ver com o rescaldo de alguns dos assuntos desses primeiros meses, em especial com o andamento da reforma tributária, o assunto mais falado no mês de julho.

Será natural que esse tema volte a movimentar o Parlamento, na medida, inclusive, que passa a envolver o Senado.

A reforma tributária é a última das reformas ditas de primeira geração, ou seja, aquelas que fizeram parte do chamado Consenso de Washington. Talvez a penúltima, eis que a abertura continua pendente e encrencada, nem mesmo o acordo comercial Mercosul-União Europeia se consegue encerrar.

Note-se, ademais, que esta reforma tributária trata apenas dos impostos sobre o consumo, e que se espera que venha muita coisa pertinente a outros impostos.

O fato é que as dificuldades foram tão grandes durante todos esses anos, e mormente em razão de tensões federativas, que há um enorme incentivo para que os políticos declarem vitória neste assunto e se movam para outros temas.

O ministro Haddad indicou interesse em esticar o assunto para chegar nos impostos diretos, para os quais provavelmente vai abraçar alguns dos dispositivos do pacote enviado por Paulo Guedes à Câmara, onde chegou a ser aprovado antes de estacionar no Senado. A tributação de dividendos e o fim dos JCP (juros sobre capital próprio) são os temas mais prováveis de serem retomados, especialmente em vista do viés progressista que o ministro tenciona adotar nesses esforços.

Na mesma toada, a tributação de recursos offshore e fundos exclusivos já está no ar, tudo indicando que o governo prepara um pacote tributário de índole arrecadadora e alegadamente progressista no segundo semestre. É claro que essa expectativa não contribui para o ânimo empresarial, e pode desperdiçar boa parte da energia positiva gerada pela reforma dos impostos sobre consumo. Esse pacote do segundo semestre já parece se esgueirar das conversas sobre a reforma tributária, da qual consta, inclusive, um prazo determinado para que o governo a envie ao Congresso, e mesmo algumas ideias de índole populista para impostos sobre propriedade (IPTU, ITDMA e IPVA).

A reforma dos impostos sobre o consumo, entretanto, em vista de sua evidente complexidade e abundância de detalhes críticos, pode complicar o calendário, entrar pelo segundo semestre, e prejudicar a sequência pretendida pelo ministro. Trata-se de um cenário provável tendo em vista o histórico de dificuldade técnica e política da reforma tributária, tema que teimou em permanecer incompleto e inconclusivo por muitos anos.

Senão vejamos.

A reforma atualmente em discussão consiste em consolidar todos os impostos sobre o consumo, que incidem sobre faturamento e valor adicionado, e que pertencem às três esferas da federação, cada qual com suas regras. Três novos tributos são criados: (i) um IBS (imposto sobre bens e serviços) para os estados e municípios, reunindo o ICMS e o ISS; (ii) uma CBS (contribuição sobre bens e serviços), federal, sem partilha e que reúne PIS-COFINS e IPI; e (iii) um imposto seletivo federal, sem partilha, de índole arrecadatória, para incidir sobre bens como bebidas e tabaco, papel que hoje cabe ao IPI.

Os ganhos da reforma advêm principalmente da eliminação do efeito cascata nesses impostos, todos passando a contar com fórmulas de creditamento: (i) os impostos federais sobre faturamento todos se tornariam impostos sobre valor adicionado, no âmbito da CBS, com isso admitindo um creditamento mais extenso do que hoje existe para os regimes não cumulativos de PIS-COFINS; e (ii) a unificação e simplificação do ICMS, ou dos 27 regulamentos de ICMS dos estados, em um único sistema, com as mesmas regras de creditamento, base de cálculo e hipóteses de incidência, inclusive a convergência para a cobrança no destino (se bem que ao longo de 50 anos).

É claro que é discutível se essa movimentação resulta em simplificação, quando o movimento inicial envolve um acréscimo de complexidade. Tem havido muito debate sobre o assunto, e uma multiplicidade de outros temas ficou para o terreno dos ajustes, com destaque para o tratamento de incentivos fiscais e a constituição de fundos de ressarcimento para perdas. A própria fixação de alíquotas ficou para depois, uma vez que se pretende que não haja elevação da carga tributária resultante da reforma, uma conta nada fácil, mas que já se sabe que dependerá dos tratamentos setoriais específicos em discussão, e se definirá em alguma instância administrativa, provavelmente um conselho criado para este fim.

Nada parece consumir mais energia política do que as encrencas federativas, de modo que tudo o que se pode prognosticar sobre o andamento desse assunto é que vai se prolongar além do esperado e com desgastes maiores do que pensa. Nenhum governo foi tão longe quanto este nesse assunto, só resta saber se isto será bom ou ruim. Será bom se terminar bem e rápido, o que parece ser a aposta do governo. Entretanto, pode ser ruim se não terminar, e se o assunto continuar a mobilizar o Parlamento durante muito tempo – nesse caso, dificultando as ações de governo em outras áreas.

Passado o recesso parlamentar, o segundo semestre de trabalho do Congresso terá um contexto diferente, será “um segundo momento” para a política econômica, pós aterrissagem, quando serão menos adaptações e continuações de temas antigos, mas as verdadeiras cartas desta administração. Os juros americanos não estarão mais subindo, e os do Brasil deverão estar em queda, um horizonte de aspecto benfazejo. Julho termina bem, no final do dia 2 de agosto, e uma nova etapa parece ter início. A grande pergunta, e o grande risco passa a ser: o que vai haver de realmente novo na economia na presidência Lula 3?

[1] Para um levantamento dos “placares” anteriores de votações no COPOM, e uma discussão sobre a existência de bancadas no BC ver Franco & Mercadante “Voto divergente no COPOM: uma nota”. Disponível em https://www.riobravo.com.br/voto-divergente-no-copom-uma-nota-2/. Acesso em 4 ago. 2023.

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Em defesa da agenda verde

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No momento em que eventos climáticos extremos se tornam cada vez mais frequentes, o Brasil tem a chance de implementar a agenda verde, que são políticas que podem mitigar impacto das mudanças climáticas

por Helena Margarido

Ondas de calor extremas, incêndios, mortes e graves problemas de saúde pública acometem países da Europa, América do Norte e norte da África. Chuvas intensas e fortes inundações atingem o sudeste asiático. Grandes secas, e intensos incêndios florestais, consomem áreas do oeste dos Estados Unidos e Canadá. Recordes de temperaturas são batidos todos os dias, e o mês de julho registrou a semana mais quente dos últimos 150 anos.

Chuvas extremas no nordeste brasileiro, ciclones no sul do país. Aos eventos climáticos extremos cada vez mais frequentes, consequências do aquecimento global, soma-se agora o fenômeno El Niño – que pode durar anos – e a temporada de incêndios (criminosos ou não) na Amazônia e outros biomas brasileiros.

Não se tem precisão científica sobre quanto tempo este fenômeno durará e a intensidade dos impactos, mas as evidências das mudanças climáticas e a urgência no enfrentamento à crise climática têm sido uma constante nos relatórios científicos do IPCC (Painel Intergovernamental de Mudanças Climáticas) há muitos anos.

Ação e conscientização dos governos pelo mundo

Ao longo de um processo negociador que já dura mais de 30 anos, os governos do mundo todo vêm se comprometendo a tomar medidas que impeçam uma catástrofe global. Redução de emissão de gases de efeito estufa, transição energética, fim do desmatamento ilegal de florestas, neutralidade de carbono até 2050, financiamento para políticas de adaptação às mudanças climáticas, justiça climática.

São vários ciclos de negociações, todos os anos, reunindo representantes dos 196 países que assinaram a Convenção do Clima – e, dentre estes, dos 195 que se comprometeram perante o Acordo de Paris, acordo global mais recente para o combate às mudanças climáticas, assinado em 2015, a adotar medidas cada vez mais ambiciosas no enfrentamento à crise que acomete a todos, mas de formas muito diferentes e desiguais.

Enquanto as negociações internacionais são essenciais para estabelecer os parâmetros e constranger os países a se envolverem nas soluções, é no âmbito local que as ações são implementadas. No Brasil, os quatro anos do governo de Jair Bolsonaro foram pautados pelo obscurantismo: apagão de dados, cortes no orçamento para pastas que lidam diretamente com as questões ambientais e indígenas (dentre outras), cortes no financiamento de pesquisas, negacionismo como base ideológica, desmonte de órgãos de fiscalização (como o IBAMA), incentivos a uma cultura exploratória e colonizadora da Amazônia.

Tudo isso está bem documentado em reportagens, artigos acadêmicos, livros e relatórios produzidos pela equipe responsável pela transição e que forma o governo atual. Há, portanto, muito a reconstruir. Tivemos retrocessos enormes, e agora resta pouco tempo para avançar em temas cruciais, como a construção de uma agenda verde, de um plano de transição para uma economia de baixo carbono, de estratégias reais de desenvolvimento sustentável e de combate ao desmatamento e ao crime organizado que se estabeleceu na Amazônia.

Agenda verde: ponto de não retorno

É inegável que a Amazônia desempenha papel crucial no combate à crise climática, e cientistas têm alertado nos últimos anos que a maior floresta tropical do planeta está bem próxima do chamado ponto de não retorno, ou seja, quando a sua capacidade de absorver carbono entra em xeque. O estudo Nova Economia da Amazônia, publicado recentemente pelo World Resources Institute (WRI) sob coordenação do cientista Carlos Nobre, traz uma alternativa à economia do desmatamento que domina a Amazônia.

Essa alternativa passa por restringir as emissões de gases de efeito estufa, apoiada em transição tecnológica, e por zerar o desmatamento, descarbonizando a agropecuária e a matriz energética. Segundo o estudo, reorientar a economia da Amazônia Legal, com aumento de PIB, geração de emprego e aumento da cobertura florestal, exige um investimento de 1,8% do PIB nacional ao ano, até 2050. Há, portanto, propostas viáveis e executáveis. Mas há vontade política e pressão da sociedade brasileira para que uma agenda verde e social seja de fato implementada?

Iniciativa do governo em defesa do meio ambiente

O governo tem dado demonstrações de interesse em fazer essa agenda avançar, apesar de não haver consenso dentro do próprio governo e de sua base de apoio (como, por exemplo, o velho pensamento desenvolvimentista).

As iniciativas de mudanças vão do nome do Ministério do Meio Ambiente, incorporando as Mudanças do Clima, à criação do Ministério dos Povos Indígenas e nomeação da advogada indígena Joenia Wapichana para presidir a FUNAI à divulgação do novo PPCDAm (Plano de Ação para a Prevenção e Controle do Desmatamento na Amazônia Legal), passando pelo anúncio de Belém como sede da COP 30, em 2025.

Em seus discursos, o presidente Luiz Inácio Lula da Silva tem dado ênfase às políticas de proteção ambiental e de combate às mudanças climáticas. Sob liderança da ministra Marina Silva, mas sob uma perspectiva interministerial e transversal.

Plano estratégico do Ministério do Meio Ambiente

De acordo com as ações e falas do governo, as estratégias para reverter todos os todos os malefícios podem ser agrupadas em quatro eixos:

  • Comando e controle;
  • ordenamento fundiário e territorial;
  • atividades produtivas sustentáveis;
  • instrumentos normativos e econômicos.

Sabemos, no entanto, que interesses poderosos, de grandes corporações ligadas à mineração e do agro, estão bastante representados no Congresso Nacional e que há grandes dificuldades políticas para aprovação de um plano de transição para uma economia de baixo carbono, além dos muitos ataques aos direitos das populações indígenas e à preservação ambiental.

O Brasil tem um grande potencial para a implementação de políticas de redução de emissões, de diversificação de fontes de energia e do desenvolvimento de uma bioeconomia da sociodiversidade, mas sob uma perspectiva essencialmente brasileira e que de fato incorpore o pensamento indígena no planejamento do futuro da Amazônia e do Brasil.

Para que esse potencial se concretize, a demarcação e a proteção dos territórios indígenas são fundamentais. Os desafios, portanto, são imensos. Mas os instrumentos legais e estratégias viáveis já existem, é preciso decisão política. A realização da COP 30 na Amazônia brasileira traz importante potencial de mobilização, mas essas decisões dificilmente acontecerão sem que a sociedade brasileira pressione por uma agenda verde e social.

Só que o tempo para essas escolhas é apertado.

Helena Margarido Moreira, doutora em Geografia (USP), professora de Relações Internacionais e pesquisadora na área de clima e energia.

[1] Disponível em: https://www.wribrasil.org.br/sites/default/files/2023-06/Sum%C3%A1rio%20Executivo%20%28portugu%C3%AAs%29.pdf. Acesso: 26/07/2023.

[2] Por falar em Carlos Nobre, vale a pena conferir a entrevista que o climatologista concedeu ao Podcast Rio Bravo em maio de 2022. “A ciência mundial está muito preocupada com o destino da Amazônia”. Disponível em: https://soundcloud.com/riobravoinvestimentos/podcast-698-carlos-nobre-a-ciencia-mundial-esta-muito-preocupada-com-o-destino-da-amazonia

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Crise das varejistas: fator localização para os fundos imobiliários

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Crise das varejistas e o impacto que isso pode causar aos fundos imobiliários

Em 2023, os cenários doméstico e global permanecem desafiadores: por aqui, as preocupações com a trajetória da dívida pública, passando pela discussão da nova âncora fiscal, além da crise das varejistas que ecoam desde janeiro.

No exterior, as discussões sobre a inflação e a elevação dos juros seguem aquecidas. No curto prazo, as incertezas dessas variáveis tornam o ambiente econômico altamente restritivo, penalizando projetos devido ao elevado nível de juros – ou seja, custo do dinheiro – e enxugando a liquidez do mercado, com menor apetite ao risco.

Em meio a este cenário, o setor de varejo, cíclico e muito conhecido por operações que contam com baixas margens de lucro, além de elevado capital de giro, tem sofrido forte impacto e gravado a crise das varejistas. É justamente nesse contexto que o consumo também diminui, dificultando ainda mais os índices operacionais das companhias.

Por outro lado, empresas bem gerenciadas, com boa estrutura de capital, bons planos de expansão e investimentos conseguem ganhar market share e despontam dentro de seus setores.

É esperado então que neste ambiente ocorra uma crise das varejistas, e as empresas menos preparadas acabem expondo os mais diversos e profundos problemas.

Em janeiro e fevereiro, casos de rombo contábil, pedidos de recuperação judicial, planos de renegociação de dívidas, fechamento de lojas e despejo por falta de pagamento agravaram a crise das varejistas e penalizaram a imagem do setor perante a credores e investidores.

Juros mais baixos pode ser a solução para a crise das varejistas

*O gráfico leva em consideração um pool de empresas varejistas listadas em bolsa e seu respectivo indicador, ponderado por seu valor de mercado em cada período. Empresas consideradas: Lojas Renner, Guararapes, C&A Modas, Lojas Marisa, Grupo Soma, Arezzo Co, Grupo SBF, Magazine Luiza, Via e Americanas.

No gráfico , é possível perceber que, ao longo dos trimestres, o nível de endividamento, medido pelo tamanho das bolhas, chegou a diminuir, exatamente no período em que as taxas de juros estavam baixas e as empresas puderam se capitalizar.

Porém, este nível está voltando ao patamar mais elevado registrado no começo da série, contando agora com um nível de juros mais restritivo e que penaliza a lucratividade das empresas.

Isso pode ser visto através do patamar da capacidade de pagamento de despesas financeiras: em meados de 2018, o EBITDA registrado pelas empresas era capaz de cobrir o pagamento de juros em, aproximadamente, sete vezes. Ou seja, em média, o EBITDA de um ano cobria sete anos de despesas de juros.

Esse indicador atualmente está em duas vezes. Dito de outro modo, apesar do tamanho da dívida em relação ao patrimônio líquido das empresas não estar em um patamar consideravelmente superior ao registrado há cinco anos.

O custo desta dívida pesa mais no operacional das empresas, já pressionado pelo baixo consumo, devido ao elevado patamar de juros.

Quando olhamos para outro indicador, dívida líquida sobre EBITDA, amplamente utilizado pelo mercado, e fazemos o mesmo tratamento de ponderação pelo valor de mercado, vemos que a dívida cobria apenas 1,18 vez o EBITDA em 2017, e em 2022 este indicador deteriorou-se, atingindo 2,09 vezes.

Esses são números que não necessariamente prenunciam nenhuma catástrofe generalizada, servindo apenas para evidenciar a deterioração causada pelo ambiente mais restritivo.

Localização, localização e localização

Neste contexto, se faz mais necessário do que nunca avaliar os Fundos Imobiliários para além da qualidade de seus inquilinos e tipo de contrato de locação. A premissa básica do setor imobiliário – localização, localização e localização – precisa ser ressaltada.

Um imóvel comercial voltado para o varejo, bem localizado, flexível, com boa disposição, com fachada ampla, em região consolidada, com grande fluxo e fácil acesso a transporte público, tende a ter maior resiliência e crescimento de receita ao longo do tempo, por conter características ótimas para exposição e posicionamento de marca.

Por óbvio, a qualidade do inquilino, refletida principalmente na baixa inadimplência esperada, é um grande atributo para o investimento em imóveis. Um contrato de locação forte, que provê garantias ao locador, consolidada pela jurisprudência, também ajuda compor o valor do imóvel.

No entanto, em momentos em que as operações dos inquilinos e até a saúde financeira das empresas que operam utilizando aquele “tijolo” entram em xeque, as características imobiliárias se tornam mais importantes para composição do valor do imóvel, e conseguem evidenciar que um bom investimento imobiliário se faz olhando principalmente para a localização – e de forma secundária, para a qualidade do inquilino e o contrato de locação.

Isso porque, no varejo, uma operação é facilmente substituída quando se trata de uma localização privilegiada, incluindo ganhos com lease spread positivo e, não muito raramente, valores de venda de ponto.

Imóveis em boas localizações tendem a ter demanda sempre, ainda que em patamares de aluguéis mais baixos, enquanto imóveis em localizações ruins podem ficar sem qualquer tipo de demanda por bastante tempo, prejudicando muito o fluxo de caixa do investidor.

Esse direcionamento pode não ser facilmente percebido olhando apenas o curto prazo, mas fica muito evidente no longo prazo graças à resiliência de receita na perpetuidade.

Rio Bravo Renda Varejo (RBVA11)

No fundo imobiliário da Rio Bravo voltado para o varejo de rua, temos diversos exemplos dessas transformações do imóvel em pontos importantes e considerados premium para o varejo. Na região dos Jardins, em São Paulo.

O Fundo possui um imóvel que tinha uma operação de restaurante e, com o encerramento da operação, o espaço então entrou no radar de marcas importantes, e atualmente está locado para uma operação do Coco Bambu, que também utilizou o ponto para a consolidação de sua mais recentes marca, o Vasto.

Também em São Paulo, a Avenida Paulista com a Pamplona (foto abaixo), um ponto de esquina, muito valorizado pelo varejo, foi o local escolhido para comportar a loja flagship da Centauro, no lugar que antes era ocupado por uma operação de drogaria.

Suas características são extremamente valorizadas pelo mercado: localização privilegiada em um dos mais importantes cartões-postais do país, próximo a grandes prédios corporativos, em frente ao metrô, testada extensa e com excelente visibilidade de marca.

Sua localização privilegiada promove um fluxo intenso de pessoas, tanto durante a semana quanto nos fins de semana. No Leblon, no Rio de Janeiro, o Fundo detém uma loja que era locada para uma varejista de moda e deu lugar para uma nova locação para o Itaú, que promoverá, no local.

A partir do segundo semestre do ano, a primeira operação física do banco voltada para investimentos no Rio de Janeiro. O ponto se localiza em uma das regiões mais
nobres do Rio, em frente ao Shopping Leblon, consolidado e que centraliza um alto fluxo de pessoas.

Os exemplos citados acima evidenciam a demanda que imóveis bem localizados capturam, cujo valor do tijolo em si tem um certo grau de independência em relação ao inquilino e ao tipo de contrato de locação.

A resiliência do ativo, que é um produto de todos os fatores já citados sobre qualidade e localização, vai ditar a demanda pelo ativo no longo prazo, que deverá ser capaz de atrais bons inquilinos, passando por diversos ciclos.

Em momentos mais restritivos economicamente, é preciso se atentar aos fundamentos do ativo objeto, precificando corretamente o risco de crédito dos contratos, buscando a rentabilização do portfólio de maneira equilibrada.

Anita Scal, Sócia e Diretora de Investimentos Imobiliários, e Abner Melo, Analista de Portfólio.

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Fundos de CRI: o que são e por que investir?

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Fundos de CRI e a importância de um investimento seguro

Dia a dia, os fundos imobiliários de recebíveis ou fundos de CRI vem ganhando destaque no mercado. Olhando o histórico da composição do IFIX, principal índice do mercado de FIIs, essa evolução é notória. Se, no começo de 2013, eles ocupavam menos 2% da carteira, hoje, os “fundos de papel” já são a maior fatia, com mais de 45%.

Entretanto, uma dúvida pode persistir: o que são os fundos de recebíveis? Se você fizer uma consulta rápida em qualquer site de buscas, vai encontrar que são fundos que não investem em imóveis, mas sim em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), o que pode não ser a definição mais compreensível para alguém que não é do mercado financeiro.

Afinal, se eles não investem em imóveis, de onde vêm as receitas que esses fundos distribuem aos seus cotistas?

Neste artigo, vamos começar explicando o que são os fundos de CRI. Depois, vamos ver sobre os fundos de recebíveis: como eles investem em CRIs, geram retorno aos seus cotistas, seus benefícios e seus riscos. Por último, vamos explorar as diferenças entre os fundos High-Grade e os High-Yield.

Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs)

Os (CRIs) são títulos de dívidas emitidos por empresas do mercado imobiliário como uma forma de levantar capital para a realização de construções ou aquisições de imóveis. O valor é emprestado por investidores que passam a receber juros sobre os valores investidos.

Vamos ilustrar com um exemplo: uma construtora quer levantar um empreendimento residencial, com vários blocos e centenas de apartamentos. Ao invés de usar o próprio caixa ou tomar um empréstimo com um banco, ela pode emitir um CRI, que é vendido para investidores.

O valor arrecadado é usado para financiar a construção e, conforme as vendas dos imóveis são realizadas, o dinheiro recebido pela construtora é utilizado para pagar o valor emprestado, com juros já previamente definidos.

Ou podemos pensar em uma empresa que administra shopping center e vai comprar mais um para o seu portfólio. Então, a companhia emite um CRI e o valor aportado pelos investidores vai para aquisição do imóvel. Ao longo dos meses seguintes, parte dos aluguéis pagos pelas lojas é destinado aos investidores até que o capital seja devolvido juntamente com os juros.

Para a empresa, é uma operação interessante, pois as taxas de juros costumam ser mais baratas do que um empréstimo do sistema bancário e o CRI pode ser emitido com regras mais personalizadas, como prazos mais longos de pagamentos e flexibilidades de taxas e carências que uma instituição financeira convencional não costuma aceitar.

Já para os investidores, é uma possibilidade de ter uma rentabilidade maior que os investimentos de renda fixa mais tradicionais.

Além disso, geralmente, os fundos de CRI conta com garantias muito fortes. As mais comuns são a alienação fiduciária dos imóveis envolvidos, a fiança dos donos da empresa que está tomando o recurso e o seguro de instituições financeiras.

Ademais, é muito frequente a cessão dos recebíveis. Ou seja, voltando aos nossos exemplos, os boletos bancários das parcelas dos apartamentos ou dos aluguéis das lojas não pagos para a empresa que emitiu o CRI, mas para uma empresa terceirizada – chamada servicer – que faz o acompanhamento desses recebimentos e já os repassa para pagamento do CRI.

Isso evita que os valores pagos possam ser desviados pela empresa devedora ou que possam ser alvo de penhoras judiciais e outros problemas que podem acontecer.

Os FIIs de CRI – os “Fundos de Papel”

Agora que já entendemos o que são os CRIs, já temos uma base mais sólida para compreender como funcionam os Fundos Imobiliários de Recebíveis, apelidados de “FIIs de papel”. E é fácil de entender o motivo do nome: enquanto os “FIIs de tijolo” investem na compra de imóveis, como prédios comerciais, os fundos “de papel” vão investir em CRIs e outros títulos do mercado financeiro.

Quando você aplica em um FII de Recebíveis, você se torna cotista junto com as centenas ou milhares de pessoas que também têm cotas daquele fundo. Com esse recurso, a equipe de gestão vai fazer a alocação nos CRIs com a melhor relação risco-retorno dentro das normas estabelecidas pelo regulamento do fundo.

Como vimos acima, as parcelas pagas pelos CRIs incluem o capital – que é a devolução do valor inicialmente investido pelo fundo naquele título – e os juros. Conforme recebe os juros dos CRIs da sua carteira, o fundo repassa para os seus cotistas, geralmente de forma mensal, como rendimentos. O valor do capital permanece no caixa do fundo para que ele possa fazer novas alocações em outros títulos.

Principais vantagens dos fundos de CRI

  • Acesso a um mercado exclusivo: a maioria dos CRIs não são oferecidos aos pequenos investidores pessoa física. O público principal são grandes investidores, estrangeiros e fundos de investimentos. Soma-se a isso o fato de que, frequentemente, o valor mínimo de aplicação em um CRI é de R$ 300 mil (ou até mais). Já os Fundos Imobiliários estão disponíveis para qualquer investidor, com valores de aplicação de R$ 100,00 ou menos. Então, os FIIs de Recebíveis te dão acesso a um mercado que você não alcançaria de maneira individual.
  • Diversificação: Cada FII de papel investe em dezenas de CRIs diferentes. Isso, somado ao baixo valor de cota, permite ao investidor pessoa física repartir seu capital em vários fundos, cada qual com vários CRIs. Dessa forma, caso algum CRI tenha algum problema, como uma inadimplência ou uma renegociação de condições, o impacto ao investidor quase insignificante.

Riscos dos fundos de CRI

  • Riscos de mercado: os fundos imobiliários são negociados em bolsa de valores. Assim, estão sujeitos a períodos de altas e de baixas, tanto por questões particulares como por conjunturas econômicas.
  • Risco de índices econômicos: a maioria dos CRIs é emitida com uma taxa de juros ligada ao IPCA ou ao CDI. Então, a piora de um desses indicadores pode ter um efeito importante na receita dos fundos e, consequentemente, na sua distribuição de rendimentos.
  • Riscos de concentração de carteira: alguns fundos podem ter parte significativa dos seus CRIs ligada a um mesmo devedor ou a um único segmento, como o setor de hotelaria. Um problema em um mercado específico pode gerar um impacto mais forte nos fundos com maior exposição ele.

Fundos High Grade e High Yield

Conforme o mercado de FIIs de Recebíveis vem crescendo, também aumenta a necessidade de criar classificações que facilitem ao investidor analisar e interpretar dos fundos e diferenciar um do outro. Atualmente, a classificação considerada mais importante é por nível de risco, e, disso, surgem duas nomenclaturas: os fundos High Grade e os High Yield.

Os Fundos High Grade são aqueles que aplicam em títulos lastreados em recebíveis imobiliários de alta qualidade, geralmente emitidos por empresas estabelecidas e com boa situação financeira.

Esses fundos são considerados mais seguros do que os Fundos High Yield, uma vez que os emissores dos ativos são mais estáveis e têm menor probabilidade de inadimplência. No entanto, a rentabilidade dos Fundos High Grade costuma ser mais baixa do que a dos Fundos High Yield.

Já os fundos High Yield são focados em títulos com um risco de crédito mais alto, mas que busquem compensar isso com uma taxa de rentabilidade mais interessante. Os segmentos mais comuns de atuação desse segmento são os CRIs de hotelaria, de incorporação e de loteamentos.

Grosso modo, as empresas devedoras são menores e atuam em mercados onde o financiamento bancário é mais escasso e mais caro, o que as tornam mais propensas a pagar os juros mais altos em um CRI que uma empresa mais estabelecida.

Fundos de CRI da Rio Bravo

A Rio Bravo faz a gestão de fundos de CRI de ambos os perfis, tanto high grade quanto high yield. São eles: Rio Bravo Crédito Imobiliário High Grade (RBHG11) e o Rio Bravo Crédito Imobiliário High Yield (RBHY11), respectivamente.

Como investir?

Os fundos Rio Bravo Crédito Imobiliário High Grade e o Rio Bravo Crédito Imobiliário High Yield são listados na B3, a bolsa de valores de São Paulo. Assim, é possível comprar e vender cotas deles diretamente na sua corretora, via site ou aplicativo de celular. Basta procurar pelo código de negociação RBHG11 ou RBHY11.

Vale ressaltar que os riscos aqui relacionados são apenas alguns que devem ser observados por qualquer investidor interessado em adquirir cotas dos fundos. É obrigatória a leitura do Prospecto dos fundos, em especial a seção “Fatores de Risco”, antes de qualquer decisão de investimento, disponível nas páginas dos fundos.

As particularidades dos fundos imobiliários

Quando pensamos em fundos imobiliários, a primeira ideia que nos vem à mente são os fundos que compram diretamente imóveis. Mas nossa imaginação não precisa parar por aí, pois existem muitas outras estratégias para operar no mercado imobiliário, como os Fundos Imobiliários de Recebíveis.

Estes, ao invés de adquirir galpões, shoppings e prédios comerciais, investem em CRI, ou seja, emprestam recursos para que empresas do mercado imobiliários. Em contrapartida, recebem juros desses empréstimos, que são repassados aos seus cotistas como rendimentos.

Para investir em fundos deste tipo, é preciso que o investidor observe se estão de acordo com seu perfil de investimento, leiam os documentos obrigatórios e entenda a estratégia de investimento de cada um.

Fundos de CRI podem ser boas formas de diversificar os riscos e a exposição da carteira do investidor, já que têm uma estrutura de FIIs, com pagamentos periódicos de proventos, somado a uma ampla gama de possibilidades e riscos de operações.

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Gustavo Franco: A inflação cedeu

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O recuo da inflação é visto com algo positivo para o mercado de investimentos.

Esta é a maior surpresa (boa) dos indicadores para o mês de agosto, do qual se esperava todo o tipo de tumulto associado ao início oficial da campanha eleitoral. Não é a única, pois os números do PIB do segundo trimestre também foram melhores do que se imaginava. Mas foi menos surpreendente, uma vez que os resultados das empresas e do mercado de trabalho já apontavam para cima.

A grande notícia foi, portanto, o recuo da inflação, sobretudo no ambiente turbulento e envenenado de uma eleição polarizada. O prognóstico mais comum, sempre sussurrado entre observadores da cena eleitoral, era o exato oposto, o descontrole.

Não é que tenha havido menos nervosismo, ou promessas irresponsáveis em menor quantidade. Pelo contrário, a polarização está totalmente exposta, mais aguerrida do que nunca, bem como as soluções milagrosas e promessas loucas. Afinal, assim como se diz sobre a guerra, cuja primeira vítima é a verdade, nas campanhas políticas muito disputadas são as leis da economia, e sobretudo as restrições orçamentárias, que são afastadas antes dos outros pudores.

Assim mesmo, a inflação cedeu.

E não se trata apenas do IPCA do mês que registrou deflação (o IPCA de julho registrou deflação de 0,67% e o IPCA-15 de agosto, que é o mesmo índice com a coleta 15 dias adiantada, assinalou variação de -0,73%, muito parecido com o IGPM de agosto (-0,70%) cujo período de coleta é parecido), pois estão fortemente afetados por fatores conjunturais e sazonais. Mais importante é a convergência das expectativas mapeadas pela pesquisa FOCUS para 2022 e para depois, posto que capturam a opinião de especialistas sobre a política macroeconômica para além de 2022.

Segundo a pesquisa, a expectativa para a variação do IPCA no ano completo de 2022 é de 6,70%, acima da meta, portanto, e com direito a uma carta aberta do presidente do Banco Central do Brasil (BCB), sua segunda seguida, explicando o que se passou e como vai ser o conserto.

Para 2023, todavia, a mediana das expectativas (leitura em 26 de agosto, publicação em 29 de agosto) para a inflação pelo IPCA foi de 5,34%, pouca coisa acima da meta de 4,75% (no limite superior). Para 2024, esperase, inclusive, 3,41% para uma meta de 4,50%.

Como a distância entre a expectativa e a meta para 2023 está diminuindo, tudo se passa como se os especialistas pesquisados estivessem dispostos para convergir para a meta já em 2023 a depender dos próximos movimentos do BCB.

O que pode ter acontecido, que não estava na conta, e que pode explicar esses bons resultados, em particular o desprendimento do BCB em fazer o que precisava ser feito?

Vale notar que esta é a primeira eleição presidencial na vigência da Lei Complementar 179, que dispôs sobre a autonomia e objetivos do Banco Central do Brasil, e estendeu o mandato de quatro de seus nove dirigentes para dentro do mandato do novo presidente da República. Teria essa pequena, porém decisiva, alteração na governança da moeda contribuído para a interrupção da escalada inflacionária? Teria o COPOM tomado as mesmas decisões que adotou em um cenário contrafactual na ausência das proteções criadas pela LC179?

Nunca vamos saber com certeza. Só é certo que vai haver debate sobre a importância relativa do remédio convencional (a política monetária) vis-à-vis a combinação de redução no preço internacional do petróleo com redução ad hoc do ICMS sobre combustíveis.

No mundo inteiro, a resposta ao surto inflacionário pósCovid veio principalmente pelo caminho convencional, através da política monetária, pela interrupção de mecanismos excepcionais de crédito. É claro que o grosso da tarefa é com os bancos centrais, mas os governos costumam sempre promover alguma medida ad hoc com vistas a sinalizar que estão fazendo “alguma coisa”. Na maior parte dos casos, os governos fazem apenas medidas cosméticas, ou de efeitos muito curtos, pois sempre ouvirão de seus economistas que o equilíbrio fiscal é a melhor contribuição que os governos podem dar ao combate à inflação – coisa que os políticos não gostam de ouvir –, que a inflação é uma doença da moeda e que é sempre melhor deixar que o Guardião da Moeda cuide do assunto.

Mas há todo o tipo de político, e de economista, e o risco será sempre o de uma heterodoxia, um congelamento (controle) de preços, total ou parcial, ou alguma loucura que vai piorar as coisas. Por isso mesmo, as medidas cosméticas são bem-vindas, elas ocupam o espaço que poderia ser ocupado pela irresponsabilidade.

Os americanos deram um belo exemplo em matéria de perfumaria ao passar uma lei, cuja designação é “Inflation Reduction Act” (Lei de Redução da Inflação), que é tudo menos o que o nome diz. Na verdade, é um aumento de impostos de exatos 437 bilhões de dólares para financiar principalmente programas de combate às mudanças climáticas (e “segurança energética”), cujo mérito não se questiona, mas o título do filme não está correto, e foi dado para sinalizar que todos gostariam que fosse isso, ainda que todos tenham feito outra coisa1.

Há muitos perigos em não designar as coisas pelo nome certo, e isso me ocorre no Brasil a partir de debates sobre o “orçamento secreto” e sobre o “teto de gastos”, mas isso é outro assunto.

O fato é que o governo, qualquer governo, sempre preferirá dizer que a inflação cedeu por conta das medidas que tomou (por exemplo, relativas ao ICMS dos combustíveis) e não por causa dos juros ou pela queda nos preços do petróleo.

A independência do BCB tem essa imensa e pouco exaltada vantagem: o BCB vai resolver o problema da inflação aplicando um remédio amargo que os políticos não adotariam, ainda mais durante uma eleição, e do qual ainda podem se afastar, inclusive a ponto de se queixar da medicação.

O próximo presidente terá diante de si uma inflação já controlada e tirará proveito do trabalho de um BCB que não era o seu: será uma herança bendita, cuja chance de ser reconhecida publicamente como tal é exatamente igual a zero.

1https://www.democrats.senate.gov/imo/media/doc/inflation_reduction_act_one_page_summary.pdf

Gustavo Franco, Senior Advisor da Rio Bravo.